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　　“理論是灰色的，而現(xiàn)實(shí)之樹(shù)長(zhǎng)青”。2015年“811匯改”以來(lái)，人民幣匯率波動(dòng)牽動(dòng)人心，人民幣兌美元貶值預(yù)期如鬼魅般揮之不去，甚至在強(qiáng)勢(shì)美元沖擊下漸成“心魔”。我們認(rèn)為，之所以市場(chǎng)預(yù)期非理性，很大程度上是因?yàn)榧扔械膮R率理論無(wú)法給出一個(gè)邏輯自洽且具有現(xiàn)實(shí)解釋力的“理性”基準(zhǔn)。在瞬息萬(wàn)變、錯(cuò)綜復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)面前，刻板的理論是脆弱的，需要從現(xiàn)實(shí)中汲取修正與進(jìn)化的新智慧。

　　經(jīng)過(guò)一年多的切身體會(huì)和長(zhǎng)期的討論與思考，我們?cè)谶@里提出一個(gè)基于現(xiàn)實(shí)的人民幣匯率長(zhǎng)短期運(yùn)行機(jī)制，期望對(duì)理解人民幣匯率的過(guò)去、現(xiàn)在和未來(lái)提供一個(gè)務(wù)實(shí)的新框架�；�于這個(gè)新框架，人民幣匯率的長(zhǎng)期運(yùn)行是由基本面內(nèi)生驅(qū)動(dòng)的，人民幣兌一籃子貨幣的有效匯率指數(shù)向其“合理均衡水平”漸次趨近；人民幣匯率的短期運(yùn)行是由市場(chǎng)與央行的博弈決定的，在美元匯率強(qiáng)弱迥異的三種情景下，人民幣兌美元呈現(xiàn)出具有隱藏規(guī)律性的不同波動(dòng)模式。在長(zhǎng)期運(yùn)行與短期波動(dòng)無(wú)縫鏈接的過(guò)程中，中國(guó)政策調(diào)控的底線(xiàn)思維充分體現(xiàn)，并對(duì)維系人民幣匯率的現(xiàn)實(shí)穩(wěn)定發(fā)揮著支撐作用。本篇報(bào)告將聚焦于長(zhǎng)短期運(yùn)行機(jī)制的框架思想，我們將在下篇報(bào)告中給出原創(chuàng)模型。

　　人民幣匯率的兩條底線(xiàn)。2015年“811匯改”以來(lái)，人民幣匯率的現(xiàn)實(shí)運(yùn)行具有鮮明特征：一方面，長(zhǎng)期運(yùn)行方向明確且少有異議，人民幣兌一籃子貨幣的有效匯率和最重要的貨幣對(duì)——人民幣兌美元匯率均呈現(xiàn)出貶值趨勢(shì)，貶值預(yù)期在“自我實(shí)現(xiàn)”的過(guò)程中未見(jiàn)消減，反而有所強(qiáng)化甚至階段性異化為貶值“心魔”。第二，短期波動(dòng)常態(tài)性出人意料，就人民幣兌美元而言，兩股力量持續(xù)膠著，市場(chǎng)與央行的博弈復(fù)雜多變，既沒(méi)有迅速出現(xiàn)市場(chǎng)篤定的“破7”，也沒(méi)有出現(xiàn)讓央行可以全然放松的預(yù)期穩(wěn)定局面。人民幣匯率長(zhǎng)短期的現(xiàn)實(shí)運(yùn)行特征迥異，這使得傳統(tǒng)理論和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)難以完美對(duì)接長(zhǎng)期和短期，進(jìn)而加劇了思維的割裂和走勢(shì)的紊亂。

　　我們認(rèn)為，能夠讓人民幣匯率長(zhǎng)期運(yùn)行與短期運(yùn)行邏輯自洽的核心點(diǎn)在于政策取向，中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融政策的關(guān)鍵詞是“底線(xiàn)思維”，而人民幣匯率運(yùn)行則隱藏了兩條底線(xiàn)：一條底線(xiàn)是人民幣兌一籃子貨幣的有效匯率不能過(guò)度偏離長(zhǎng)期合理均衡水平，長(zhǎng)期運(yùn)行必須反映人民幣基本面；另一條底線(xiàn)是人民幣匯率在向長(zhǎng)期均衡水平趨近的過(guò)程中不能出現(xiàn)短期過(guò)度波動(dòng)，短期運(yùn)行必須謹(jǐn)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，需時(shí)刻警惕貶值心魔引發(fā)擠兌式的資本外逃。

　　人民幣匯率長(zhǎng)短期運(yùn)行機(jī)制。在兩條底線(xiàn)的串聯(lián)下，人民幣匯率長(zhǎng)短期運(yùn)行遵循一個(gè)狀態(tài)依存型的動(dòng)態(tài)機(jī)制。一方面，長(zhǎng)期運(yùn)行的核心機(jī)制是均衡趨近，即人民幣有效匯率內(nèi)生趨向合理均衡水平，方向穩(wěn)定。根據(jù)我們利用行為均衡理論進(jìn)行的實(shí)證測(cè)算，2005年-2016年，人民幣有效匯率呈現(xiàn)出先低估再高估的趨勢(shì)特征，2014年第四季度前，人民幣有效匯率長(zhǎng)期低估，升值是大方向；2014年第四季度至今，人民幣有效匯率始終高估，貶值是大方向。另一方面，短期運(yùn)行的核心機(jī)制是因勢(shì)利導(dǎo)，即根據(jù)美元狀態(tài)選擇三種不同的人民幣兌美元波動(dòng)策略，平穩(wěn)、有序地實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期均衡回歸。

　　具體而言，短期運(yùn)行分為三個(gè)情景：情景A，美元指數(shù)(100.8931, -0.0772, -0.08%)穩(wěn)定于非絕對(duì)高位，此時(shí)，通過(guò)人民幣兌美元漸進(jìn)、有序貶值即可實(shí)現(xiàn)人民幣有效匯率高估壓力的緩釋?zhuān)磺榫癇，美元指數(shù)階段性走低，此時(shí)，通過(guò)維系人民幣兌美元的階段性穩(wěn)定，即可實(shí)現(xiàn)人民幣有效匯率高估壓力的緩釋。應(yīng)該說(shuō)，情景A與情景B都是人民幣運(yùn)行比較愜意的階段，兩條底線(xiàn)均較為穩(wěn)固，央行不存在太大痛苦。重要的是情景C，美元指數(shù)迅速攀升并持續(xù)位于絕對(duì)高位，此時(shí)，人民幣兩條底線(xiàn)均受到?jīng)_擊。一方面，人民幣有效匯率存在隨美元同步上行的內(nèi)生動(dòng)力，高估壓力不減反增；另一方面，人民幣兌美元階段性貶值壓力加大，貶值心魔強(qiáng)化并帶來(lái)資本外逃風(fēng)險(xiǎn)。在這種模式下，央行由于兩難而非常痛苦，容忍人民幣兌美元快速貶值可能導(dǎo)致預(yù)期失控，加強(qiáng)人民幣兌美元維穩(wěn)力度則會(huì)放大人民幣偏離長(zhǎng)期均衡的程度。央行的最優(yōu)選擇只有在既定規(guī)則下最小化這種痛苦，這個(gè)求解最優(yōu)化的結(jié)果，既不是完全維持有效匯率穩(wěn)定，也不是全然放任人民幣兌美元貶值預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)，而是在兩者間尋求一種動(dòng)態(tài)平衡。這一最優(yōu)化過(guò)程在執(zhí)行策略上即為人民幣兌美元中間價(jià)的“雙錨機(jī)制”，2016年2月，央行明確了“收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化”的中間價(jià)形成機(jī)制，這種對(duì)“市場(chǎng)供求指向、保持對(duì)一籃子貨幣基本穩(wěn)定和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期”的兼顧實(shí)際上就是約束條件下痛苦指數(shù)最優(yōu)化的體現(xiàn)。

　　任何約束條件下的最優(yōu)化求解，都是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題。央行在兩條底線(xiàn)約束下最小化匯率選擇痛苦的問(wèn)題，某種程度上很像央行在通脹與失業(yè)之間最小化痛苦的利率決策問(wèn)題，研究后者的經(jīng)典“痛苦指數(shù)”模型也為我們求解前者提供了思路。我們也基于這一思想，構(gòu)建了人民幣匯率“痛苦指數(shù)”模型，并借由實(shí)證獲得了一些有力推論（我們將在下篇報(bào)告中介紹我們的模型和推論）。

　　人民幣匯率現(xiàn)實(shí)軌跡的過(guò)去與未來(lái)。基于現(xiàn)實(shí)的人民幣匯率長(zhǎng)短期運(yùn)行機(jī)制很好地?cái)M合了“811匯改”以來(lái)的人民幣走勢(shì)：2015年12月至2016年3月屬于情景B，美元階段性貶值，人民幣兌美元維持穩(wěn)定，有效匯率高估壓力自然下降；2016年4月至2016年9月屬于情景A，美元階段性穩(wěn)定，人民幣兌美元漸次貶值，有效匯率高估壓力隨之下降。2016年10月至今則為最復(fù)雜的情景C，美元快速升值并維持在高位，人民幣兩條底線(xiàn)同時(shí)受到?jīng)_擊，而央行則在最小化痛苦的理性抉擇過(guò)程中因勢(shì)利導(dǎo)，維持著內(nèi)生穩(wěn)定的政策偏好：在美元急升的前半段，人民幣兌美元貶值速度加快，對(duì)沖有效匯率高估加劇的壓力；在美元高位震蕩的后半段，央行抓住市場(chǎng)貶值預(yù)期過(guò)度集中、美元急升勢(shì)頭減弱的時(shí)機(jī)，在2017年伊始即果斷加強(qiáng)預(yù)期管理力度，在打破貶值共識(shí)、化解人民幣兌美元急貶風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也并未進(jìn)一步惡化有效匯率高估的狀態(tài)。

　　展望未來(lái)，人民幣匯率長(zhǎng)短期運(yùn)行機(jī)制將依舊有效，美元指數(shù)的變化將決定三種情景的最后定位，結(jié)合我們對(duì)全球宏觀(guān)的深度研究，我們認(rèn)為，未來(lái)數(shù)月在先短期盤(pán)恒于情景C后，有望又會(huì)進(jìn)入先情景B再情景A的新一輪模式轉(zhuǎn)換。也就是說(shuō)，未來(lái)人民幣在短期企穩(wěn)后還將繼續(xù)趨近長(zhǎng)期均衡，人民幣有效匯率和人民幣兌美元匯率均有貶值空間，但伴隨著美元沖高回落，人民幣兌美元貶值壓力下降、空間有限，人民幣最困難的c階段即將過(guò)去，運(yùn)行的痛苦將有望緩解。