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　　近期疊加月末月初效應(yīng)放大了利率波動(dòng)幅度。隨著特定時(shí)點(diǎn)過(guò)去，預(yù)計(jì)資金面將得到一定程度平復(fù)。對(duì)債市而言，基本面分歧短期仍存，貨幣政策仍將保持穩(wěn)健中性，目前監(jiān)管趨嚴(yán)仍是影響債券市場(chǎng)的主要矛盾。雖然目前市場(chǎng)情緒偏向緊張，央行近日貨政呈現(xiàn)“縮長(zhǎng)放短”的特征以維穩(wěn)資金面。我們?nèi)詧?jiān)持10年期國(guó)債收益率區(qū)間為3.2-3.6%的觀點(diǎn)。

　　正文：

　　歷史回顧：OMO利率上調(diào)是逆回購(gòu)開(kāi)盤(pán)利率上調(diào)的先導(dǎo)，月初月末開(kāi)盤(pán)利率習(xí)慣性升高。

　　回顧過(guò)去一年內(nèi)央行對(duì)于公開(kāi)市場(chǎng)操作的利率上調(diào)，一次發(fā)生在今年2月3日，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作7天質(zhì)押式回購(gòu)利率由2.25%上調(diào)10BP至2.35%；另一次則是發(fā)生在今年的3月16日，央行再度調(diào)升7天質(zhì)押式回購(gòu)利率10BP至2.45%。而DR007則是分別在上調(diào)之后的后一個(gè)交易日上調(diào)開(kāi)盤(pán)利率與OMO利率相同。也就是說(shuō)，OMO作為政策工具，是央行用于對(duì)市場(chǎng)利率進(jìn)行指導(dǎo)；而DR作為操作目標(biāo)，是滯后于央行對(duì)于公開(kāi)市場(chǎng)操作中標(biāo)利率的調(diào)整。

　　同時(shí)從歷史數(shù)據(jù)可以看出，DR007開(kāi)盤(pán)利率經(jīng)常在月初和月末都會(huì)出現(xiàn)跳升，超過(guò)同期央行7天逆回購(gòu)中標(biāo)利率。由于銀行在月末往往面臨著較大的流動(dòng)性壓力，利率會(huì)自然升高。

　　近期銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率上漲：流動(dòng)性緊張與監(jiān)管趨嚴(yán)

　　目前銀行間市場(chǎng)利率已經(jīng)處于年內(nèi)最高點(diǎn)，流動(dòng)性趨緊。而央行在從4月27日至今日起已經(jīng)凈回籠2000億元流動(dòng)性，流動(dòng)性回籠疊加月底因素，導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性更加緊張。而央行穩(wěn)健中性的貨幣政策也在某種程度上預(yù)示著資金面的緊張或繼續(xù)維持。資金面的緊張預(yù)期反映在銀行間市場(chǎng)上，開(kāi)盤(pán)利率跳升便是其中之一。

　　同時(shí)，4月監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)銀行同業(yè)市場(chǎng)的去杠桿政策也是近期利率上升的一大誘因。銀監(jiān)會(huì)近期連續(xù)發(fā)布監(jiān)管文件，針對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)、表外理財(cái)?shù)忍颖鼙O(jiān)管、以及令資金空轉(zhuǎn)的套利操作進(jìn)行限制。監(jiān)管檢查報(bào)告提交時(shí)間集中在6至7月，在這之前銀行調(diào)整自身配置結(jié)構(gòu)中，資金面利率容易發(fā)生擾動(dòng)。

　　我們認(rèn)為，監(jiān)管趨嚴(yán)和流動(dòng)性趨緊，疊加月末月初的因素，是導(dǎo)致近期DR利率上升的主要原因。

　　未來(lái)銀行間質(zhì)押式利率走勢(shì)：度過(guò)月初月末特定時(shí)點(diǎn)將一定程度平復(fù)

　　根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，DR007開(kāi)盤(pán)利率在每月初上漲后的幾個(gè)交易日內(nèi)，將會(huì)逐漸回落至7天逆回購(gòu)利率附近。而在今年已經(jīng)上調(diào)兩次OMO利率的情況下，近期再度上調(diào)OMO利率的概率不大。

　　而對(duì)于DR利率本身而言，隨著監(jiān)管力度的逐步消化，在度過(guò)月末月初的特殊時(shí)點(diǎn)后，流動(dòng)性壓力將逐漸緩解，預(yù)計(jì)資金面壓力將得到一定程度的平復(fù)。央行昨日未續(xù)作MLF而是向市場(chǎng)投放大量7天逆回購(gòu)，資金面得到穩(wěn)定，而在近期央行“縮長(zhǎng)放短”的特征下，資金加權(quán)平均期限與利率均在走低，在目前強(qiáng)監(jiān)管的氛圍下，貨幣政策繼續(xù)保持穩(wěn)定中性，體現(xiàn)出央行較緩收緊貨幣政策引導(dǎo)市場(chǎng)溫和有序去杠桿的政策取向，強(qiáng)監(jiān)管下不穩(wěn)定的市場(chǎng)情緒得到了一定的安撫，資金壓力也將得到一定的平復(fù)。

　　債市策略：DR開(kāi)盤(pán)利率上調(diào)無(wú)關(guān)OMO加息， DR預(yù)計(jì)將平復(fù)

　　我們認(rèn)為近期DR007開(kāi)盤(pán)利率的跳升多是由于資金面的緊張、監(jiān)管的趨嚴(yán)和月末月初的習(xí)慣性上升導(dǎo)致。OMO作為央行的政策工具，其操作目標(biāo)之一便是銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率，央行本身并不直接調(diào)控DR007開(kāi)盤(pán)。如果銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率較OMO領(lǐng)先，那么OMO作為工具的作用就消失了，在今年已經(jīng)上調(diào)兩次OMO利率的情況下，近期再度上調(diào)OMO利率的概率不大。而對(duì)于DR利率本身而言，銀監(jiān)會(huì)近期若干文件規(guī)定的銀行自查和監(jiān)管檢查報(bào)告提交時(shí)間集中在6至7月，在這之前銀行調(diào)整自身配置結(jié)構(gòu)中，資金面利率容易發(fā)生擾動(dòng)。近期疊加月末月初效應(yīng)放大了利率波動(dòng)幅度。隨著特定時(shí)點(diǎn)過(guò)去，預(yù)計(jì)資金面將得到一定程度平復(fù)。

　　對(duì)債市而言，基本面分歧短期仍存，貨幣政策仍將保持穩(wěn)健中性，目前監(jiān)管趨嚴(yán)仍是影響債券市場(chǎng)的主要矛盾。雖然目前市場(chǎng)情緒偏向緊張，央行近日貨政呈現(xiàn)“縮長(zhǎng)放短”的特征以維穩(wěn)資金面。我們?nèi)詧?jiān)持10年期國(guó)債收益率區(qū)間為3.2-3.6%的觀點(diǎn)。