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　　今年我提出新周期是什么概念呢？戰(zhàn)略看多經(jīng)濟和股市。為什么會引起這么大的討論呢？因為今年初看空的很多，我是少數(shù)派。有朋友開玩笑講，今年宏觀的多空論戰(zhàn)是舌戰(zhàn)群儒。

　　大家知道，經(jīng)濟是由各種周期嵌套而成，短期波動跟庫存周期有關(guān)，中期趨勢跟產(chǎn)能投資有關(guān)，更長期的跟創(chuàng)新有關(guān)。產(chǎn)能周期一般分為四個階段：第一個階段在經(jīng)濟繁榮的時候進行產(chǎn)能擴張，引發(fā)產(chǎn)能過剩。經(jīng)濟周期跟股市的牛熊市是什么關(guān)系？其實，經(jīng)濟周期和股市的牛熊是一樣的，都是在絕望中重生，在爭議中上漲，都是人性的宿命和輪回，產(chǎn)能過剩就是企業(yè)家過度樂觀導致的，股市泡沫也是投資者過度樂觀導致的。產(chǎn)能過剩以后開始去產(chǎn)能，因為行業(yè)的格局惡化，這是第二個階段。第三個階段經(jīng)過漫長的去產(chǎn)能，最終行業(yè)集中度提升，剩者為王，強者恒強，企業(yè)盈利改善，銀行不良率下降，修復資產(chǎn)負債表，為新一輪產(chǎn)能擴張積蓄力量。今年市場上爭議來爭議去，但都在用同樣的詞匯，“剩者為王，強者恒強”，這是產(chǎn)能周期的專屬詞匯。

　　我們來看中國的產(chǎn)能周期，回溯一下，2001年加入WTO放開外需，1998年房改放開內(nèi)需，隨后中國展開了一輪波瀾壯闊高歌猛進的產(chǎn)能擴張。2008年金融危機本來我們是要去產(chǎn)能的，但是2009年四萬億刺激，從新建產(chǎn)能到產(chǎn)能投放有兩年時間，所以那一輪產(chǎn)能投放是在2011年進入尾聲，然后2011年出現(xiàn)了比較嚴重的產(chǎn)能過剩，2012年中國才開始去產(chǎn)能。2012年以來的這一輪去產(chǎn)能持續(xù)時間之長也是過去少見的，2012年一直到2015年工業(yè)品價格持續(xù)大幅下降，跌了54個月。到了2015年，很多傳統(tǒng)行業(yè)已經(jīng)非常絕望了，8月末韶鋼連拉好幾個漲停板，但大家還記得2015年韶鋼要賣殼嗎？多少傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)在2015年要賣殼、要轉(zhuǎn)型�。克�以2015年是傳統(tǒng)行業(yè)十分絕望的冬天，在2016年重生，在2017年的爭議中上漲，我提出的新周期就是非常典型的在爭議中上漲。

　　當宏觀研究員還以為這些行業(yè)產(chǎn)能過剩的時候，其實過去這幾年很多企業(yè)已經(jīng)退出了。時間到了2015年12月，本來市場自發(fā)去產(chǎn)能四年，這時又疊加了供給側(cè)改革和環(huán)保，使得我們?nèi)ギa(chǎn)能的進度加快了，市場自發(fā)去產(chǎn)能四年，疊加供改的兩年，一共是六年，調(diào)整的時間是足夠的。宏觀研究員以為這些行業(yè)沒什么變化，其實它的行業(yè)格局、微觀世界已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化。這六年當中很多企業(yè)退出，很多產(chǎn)能淘汰，最后的結(jié)果是什么呢？行業(yè)集中度大幅提升，剩者為王、強者恒強。我們在化工、造紙、玻璃、水泥、鋼鐵、煤炭、有色等很多領(lǐng)域都看到這一跡象，結(jié)果就是你發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈利在大幅改善。銀行以前的風險敞口主要是在中上游所謂產(chǎn)能過剩行業(yè)，這些行業(yè)的產(chǎn)能去化、企業(yè)盈利改善以后，銀行的不良率下降，所以今年股市行情很簡單，消費漲完漲周期，周期漲完漲銀行，最近放量突破3300點，漲非銀。今年股市有賺錢效應(yīng)，結(jié)構(gòu)性牛市。

　　最近越來越多的人喊“牛市來了！”我是今年2月份最早提出《新常態(tài)、新周期、新牛市》的，那是半年多前，就像2014年一樣，也引發(fā)了市場中的一場多空論戰(zhàn)。有時候我在想分析師的價值究竟是什么？市場是在絕望中重生、爭議中上漲，分析師的價值就是你敢于發(fā)表出獨立客觀的觀點，而不是隨波逐流，隨波逐流沒有任何意義，對投資者沒有任何價值。你敢于在底部看多，就像2014年我們在底部承受巨大的壓力提出“5000點不是夢”，我們在2017年初提出“新周期”。今年上半年關(guān)于新周期的論戰(zhàn)，市場是檢驗真理的唯一標準，我們只需要認真做好研究，讓市場去檢驗。

　　傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)盈利改善，銀行不良率下降，走到今天你會發(fā)現(xiàn)這些傳統(tǒng)行業(yè)的盈利在高位維持了很長一段時間，它的持續(xù)性是超預期的。以前大家炒周期品，頂是尖的，因為過去漲價的邏輯是自我破壞的，價格和盈利到一定水平，邊際上高成本的產(chǎn)能和中小企業(yè)就會進來。但今天周期品價格和盈利的頂是平的，它在高位維持很長一段時間，為什么？因為銀行對“兩高一剩”行業(yè)限貸、供改去產(chǎn)能、環(huán)保，沒有新增產(chǎn)能釋放。我們調(diào)研的結(jié)果，有的中小企業(yè)找到銀行說“我所在的行業(yè)已經(jīng)盈利了，我想把原來的產(chǎn)能開出來”，銀行會告訴你“很抱歉，按照監(jiān)管的規(guī)定，你所處的行業(yè)是兩高一剩，不能給你貸款。”然后企業(yè)找到地方政府說“我能賺錢了，我能給你交稅收，我想把原來的產(chǎn)能開出來”，地方政府會告訴你“不可能，因為沒有環(huán)境容量給你。”你看到這些行業(yè)已經(jīng)大幅盈利了，看到它的價格保持在很高的水平，但是新產(chǎn)能就是放不出來，結(jié)果就是現(xiàn)有企業(yè)、尤其是龍頭企業(yè)盈利的持續(xù)時間是超預期的。今年6月份以來我們加碼推薦周期和金融，為什么呢？因為市場原來懷疑盈利改善的持續(xù)性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中報很好。三季度馬上過去了，根據(jù)這些傳統(tǒng)行業(yè)的盈利水平，大家可以想象三季度季報會改善到什么地步。

　　今年雖然關(guān)于新周期的爭議比較多，但主要是宏觀研究員的爭議比較大，但是行業(yè)研究員都是按照剩者為王、強者恒強、供給側(cè)改革的邏輯推薦股票的，這就反映了今年宏觀指標對投資沒有指導意義，因為微觀世界和行業(yè)格局發(fā)生了巨大變化，行業(yè)集中度大幅提升，而這些變化在M2、GDP當中看不到，所以再盯著宏觀指標對投資已經(jīng)沒有意義，必須要去調(diào)研。這也暴露了一些宏觀研究員不做調(diào)研，閉門造車，看GDP做投資。今年一季度GDP增速6.9%，二季度GDP增速6.9%，應(yīng)該看多還是看空？經(jīng)濟是平的，但是行業(yè)集中度在大幅提升，去產(chǎn)能在加快，企業(yè)盈利在大幅改善，這些結(jié)構(gòu)巨變在總量指標里是看不到的。再說一個數(shù)據(jù)，1-7月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利增長21%，看多還是看空？看多！盈利很好，為什么能夠突破3300平臺？因為有扎實的基本面支撐。

　　往后面看，大家知道我的觀點都是戰(zhàn)略性的，從2014年的“5000點不是夢”，2015年的“一線房價翻一倍”，到2017年初的“新周期”。不僅今年上半年，我們對未來是戰(zhàn)略看多經(jīng)濟和A股，消費、金融、周期、真成長都推，今年主漲的是周期和金融，主要是因為它有比較扎實、比較強勁的基本面，這是今年給大家介紹的主要觀點。 謝謝大家！

　　任澤平：新常態(tài) 新周期 新牛市——2017年經(jīng)濟和資本市場展望

　　最早最堅定最旗幟鮮明提出“新常態(tài)  新周期 新牛市”。原文發(fā)于2017年02月28日，本文為任澤平博士在方正證券(8.910, -0.06, -0.67%)深圳會議上的演講。

　　尊敬的各位來賓、女士們、先生們，大家早上好！歡迎大家參加方正證券的國企混改專題會，給大家報告一下我們對未來中國經(jīng)濟政策和大類資產(chǎn)的觀點和看法。眾所周知，去年年底以來，我們最早在市場看多A股，去年底我們提了一個觀點“買股票扛通脹、買扛通脹的股票”，當時和大家交流，商品漲了這么多為什么推周期股？原因就是預期差，大家在去年底的時候認為周期不可持續(xù)，結(jié)果今年一開年發(fā)現(xiàn)周期超預期，大家沒有倉位，所以我們的王牌研究員推什么漲什么，呂娟加盟后我們專門組織了一個團隊叫做中流砥柱團隊，推中游崛起。

　　今年一開年，我們第一篇報告叫《曙光乍現(xiàn)》，也是提示機會，包括最近我們在提出戰(zhàn)略看多A股結(jié)構(gòu)性牛市、中游崛起等一系列的觀點。我想用三分鐘的時間給大家展望一下對后面的經(jīng)濟政策和大類資產(chǎn)的看法，然后給大家再講一下邏輯。

　　我們對未來的看法非常簡單，我后面要講的觀點不是說未來半個月、一個月的觀點，而是我們對未來這半年、一年的總看法，這個看法是什么呢？A股會走出結(jié)構(gòu)性的牛市。

　　對于債市，我和市場的觀點不太一樣，市場在去年底的時候流行的看法，認為在今年一季度經(jīng)濟通脹就下去了，所以要看多債市、看空股市，而我的觀點恰恰相反，無論是經(jīng)濟復蘇還是通脹，它持續(xù)的時間是超出市場預期的，所以我們認為債市交易的時間窗口仍然需要等待。匯率短期能夠穩(wěn)住，出口改善、外占收窄這對于國內(nèi)的市場，包括以人民幣計價的資產(chǎn)都是有利的。大家看港股已經(jīng)走出了牛市，A股的結(jié)構(gòu)性牛市是可以期待的。

　　這輪小周期復蘇可能會能持續(xù)到今年的上半年，下半年會有回落，但是我認為回落的幅度不深，更重要的是企業(yè)業(yè)績會非常好，因為產(chǎn)能出清。我們2014年提出的“新5%比舊8%好”，2015年我們提出的“經(jīng)濟L型”，分別在2016年、2017年得到驗證。

　　這是主要的觀點，接下來跟大家講一下邏輯。2014年我們被市場稱為A股最大的多頭。2015年中翻空股市以后我們開始推兩個觀點，一個是經(jīng)濟L型，另一個是一線房價翻一倍。

　　我們在2015年判斷2016-2018年中國經(jīng)濟會L型觸底，在當時看來是非常樂觀、大膽的判斷，主流的判斷是2015年經(jīng)濟的底沒有找到，事實上來看，2016年年初到現(xiàn)在是什么樣的走勢？是小周期的復蘇，比如說我跟大家報兩個數(shù)據(jù)，我們PPI從2016年年初的-5.3%，一路回升到2016年年底的5.5%，回升到今年一季度的6.9%，我們預測2月份PPI會回升到7.5%左右，傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭利潤會非常好，這里面會走出大的牛股，2016年底我們年度報告是《軟著陸、業(yè)績�！�。

　　第二個大家留意，去年實際GDP是多少？一到四季度，6.7%、6.7%、6.7%、6.8%，和我們預測的L型是一樣的。我再跟大家報一下名義GDP，名義GDP是宏觀資產(chǎn)回報率，和企業(yè)業(yè)績是非常正相關(guān)的，去年一季度名義GDP是7.01%，去年年底的名義GDP是9.56%，而且今年一、二季度名義GDP會在10%以上，企業(yè)的盈利是遠超市場預期。我們調(diào)研很多行業(yè)的龍頭企業(yè)，他們說利潤好轉(zhuǎn)得讓他們自己都驚訝。我研究增速換檔快十年了，在中國臺灣、日本、韓國同樣的時點都發(fā)生過，這就是為什么2014年提出新5%比舊8%好，你會發(fā)現(xiàn)到了一個時點，經(jīng)濟增速下來了企業(yè)的業(yè)績會上去，為什么？就是供給的出清，行業(yè)集中度的提高，在今天已經(jīng)發(fā)生了。

　　為什么GDP下來了，企業(yè)的業(yè)績大幅改善，為什么原來我們死扛8%到9%的GDP增速企業(yè)業(yè)績都很慘呢？GDP究竟是什么？我覺得我們的公共政策部門需要反思這些問題，包括為什么要刺激房地產(chǎn)，為什么非得要保6.5%？

　　我們判斷在2016年到2018年大家會看到是一個完全嶄新的周期？未來展現(xiàn)的牛市也將是新的牛市，中央的提法叫新常態(tài)，新常態(tài)對應(yīng)資本市場就是新周期和新牛市，究竟未來是什么樣的形態(tài)？為什么我們判斷經(jīng)濟在2016到2018年是L型的觸底，未來回落也是小周期的回落，回落的幅度不深，而且企業(yè)的盈利會繼續(xù)改善，原因是什么？

　　一是供給的出清是超預期的，去庫存去產(chǎn)能。中國經(jīng)濟的增長曲線，2002-2007年高增長，2008年經(jīng)濟危機砸下來，2009年刺激上去，2010年以后又重新下去。到2015年、2016年中國經(jīng)濟下行了多少年？經(jīng)濟下行了六、七年，你以為這些企業(yè)無動于衷嗎？尤其是市場化的領(lǐng)域發(fā)生了重大的變化，那就是出清，進入到了一個剩者為王、贏者通吃的時代。第二產(chǎn)業(yè)的投資，過去幾年持續(xù)的下行，而且很多行業(yè)過去幾年的投資大家可以看，都是零增長、負增長，說明很多的中小企業(yè)退出了，行業(yè)集中度出現(xiàn)了明顯的提升，去產(chǎn)能周期實際上是進入了尾聲，大家的分歧在哪里？很多人不看好周期的原因，大家的分歧是什么？很多人認為這些周期品的價格漲上去馬上產(chǎn)能就放出來，價格不就砸下來了嗎？這就是沒有看到這個時代的特點，產(chǎn)能短期是放不出來的，為什么？從政策的層面，環(huán)保的壓力、銀行的限貸，中小企業(yè)根本很難復產(chǎn)。過去這些年，中小企業(yè)退出以后，它的資產(chǎn)負債表嚴重被破壞，復產(chǎn)是非常難的，這些傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭處在非常有利的位置上，它的業(yè)績改善持續(xù)時間是超預期。這是第一個去產(chǎn)能。

　　第二個去庫存。2014年、2015年大宗商品暴跌，庫存處在歷史的低位，去年的時候，下游需求復蘇了，要庫存沒庫存，要產(chǎn)能沒產(chǎn)能，引發(fā)了去年商品價格的暴漲。去年商品價格的暴漲大家有很多的爭議和謎團，我認為它不僅簡單是一個需求復蘇還和供給的出清有關(guān)，是兩個疊加引發(fā)去年商品價格上漲的浪潮。當然需求的復蘇不一定可以持續(xù)，但是供給端的約束將會持續(xù)的成為較為長期的約束。

　　談一下需求，我們講了幾個超預期，需求超預期，為什么我們對今年的經(jīng)濟和股市不悲觀，或是偏樂觀的原因。

　　1，房地產(chǎn)投資超預期。大家可以看一下，2014年、2015年房地產(chǎn)投資持續(xù)下滑，2015年房地產(chǎn)投資見底，我們不斷刺激房地產(chǎn)，房地產(chǎn)銷量、價格回升傳導到投資端。2015年全年房地產(chǎn)投資增長1%，2015年12月份-0.9%，2016年一路回升，回升到了2016年年底的時候，房地產(chǎn)全年投資增長6.9%，12月份增長了11%。

　　更重要的是，房地產(chǎn)是周期之母，房地產(chǎn)投資占整個中國固定資產(chǎn)投資的22%，房地產(chǎn)鏈上的相關(guān)投資占40%左右，你會看到只要房地產(chǎn)下滑中國經(jīng)濟下滑，房地產(chǎn)企穩(wěn)中國經(jīng)濟企穩(wěn)，房地產(chǎn)起來中國經(jīng)濟起來，基本就是這樣的邏輯。我們看到房地產(chǎn)投資回升，這是沒有爭議的，大家的爭議是這輪房地產(chǎn)投資回升在2017年的表現(xiàn)是什么？大部分人在去年底是悲觀的，大部分對房地產(chǎn)的預測是負增長，極端的預測是-5%到-7%，我們是2%-3%，我們比市場的預測高七八個點，我們出了一個報告，《為什么我們對2017年的房地產(chǎn)不悲觀？》，邏輯很簡單，一、二線甚至包括很多三線城市庫存去化是超預期的，2017年、2018年開發(fā)商有補庫存的需求，這里有很多的案例，今年房地產(chǎn)投資我們建議不悲觀。

　　2，出口超預期。去年6月份以來世界經(jīng)濟在改善，歐美的PMI指數(shù)都在創(chuàng)新高，補庫存和特朗普景氣，中國去年6月份以來出口持續(xù)回升，1月出口增長7%以上，大幅超市場預期，我們剔除季節(jié)因素也是非常亮眼。除了外需的改善之外，2015年到2016年人民幣貶值了14%。

　　3，企業(yè)設(shè)備投資超預期。我們2009、2010年進行了大規(guī)模的產(chǎn)能擴張，2010年以后產(chǎn)能過剩導致長期通縮和經(jīng)濟持續(xù)衰退，所以企業(yè)在不斷推遲設(shè)備更換周期，在工程機械等很多領(lǐng)域大家都看到。所以在去年企業(yè)業(yè)績好轉(zhuǎn)以后，我們過去很多企業(yè)缺的課在去年底開始補課，制造業(yè)投資和企業(yè)的設(shè)備投資開始回升。

　　4，信貸超預期。去年12月份和今年1月份大家看，在央行進行窗口指導的背景下，我們的信貸都是大幅超預期的，一般來說信貸社融對投資和經(jīng)濟有一個季度的滯后，也就是意味著大家對二季度的投資和經(jīng)濟不應(yīng)該悲觀。信貸社融超預期以后，我們對債市看多的時間窗口要推遲，對股市看多的時間窗口要提前。為什么出現(xiàn)信貸超預期？一是實際融資需求的大規(guī)模恢復；二是去年下半年以來，我們對債市、房市進行調(diào)控，調(diào)控以后銀行怎么辦呢？它只能增加對實體經(jīng)濟的貸款，而且這里實體經(jīng)濟的貸款去年底和今年初相當一部分給了地方融資平臺和PPP項目、基建。去年下半年以來地方換屆基本完成，歷史上地方換屆以后都有一波投資沖動。

　　我們把貸款加強利率減掉PPI作為實際貸款利率，2014、2015年我們不斷的降息、降準，政策基準利率處在歷史的低位，但是我們PPI不斷的回升，意味著實際貸款利率是大幅下降的。比如說一個企業(yè)的資產(chǎn)負債表，借款的融資成本是在歷史的低位，但是資產(chǎn)在不斷的漲價，你會怎么辦？你肯定很愿意借錢。

　　需求超預期、信貸超預期，行業(yè)的景氣在2015年、2016年是下游的汽車、地產(chǎn)復蘇，去年下半以來正在向中游傳導，行業(yè)景氣輪動，中游崛起，這是我們近期在主要推的觀點。

　　對今年的經(jīng)濟總結(jié)來講，我們認為2016-2018年是L型的走勢，這個觀點在2016年得到初步的驗證，目前我們處在L型背景下小周期復蘇，我認為后面會有很多人比我樂觀，現(xiàn)在市場上有三種觀點：一是重回衰退論，認為這一輪經(jīng)濟企穩(wěn)回升就是刺激汽車、地產(chǎn)起來的，不是二季度就是三季度，經(jīng)濟重回衰退，看多債市、看空股市。二是以我領(lǐng)銜的經(jīng)濟L型，小周期復蘇會到今年上半年，下半年回落但幅度不深，供給端的出清企業(yè)盈利超預期。三是現(xiàn)在市場上比我樂觀的也有了，認為從此中美走上了復蘇的康莊大道。我認為這個可能有點太樂觀了，2016-2018年基本處在觸底的階段，重回衰退論太悲觀，周期復蘇論太樂觀。

　　這是我們對整個經(jīng)濟的觀察，對大類資產(chǎn)的觀點也非常簡單，戰(zhàn)略性的看多今年的A股，走得好的話應(yīng)該是一個結(jié)構(gòu)性的牛市，配置的方向今年上半年是周期、低估值真成長和改革的相關(guān)主題，周期主要是推中游崛起，改革的相關(guān)方向都寫在去年12月份中央經(jīng)濟工作會議，三大戰(zhàn)略，“一帶一路”、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶、國企混改、去產(chǎn)能、農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革、PPP，都是今年的主題投資機會。對于債市仍然需要等待，對于匯率短期能夠企穩(wěn)。對于房地產(chǎn)，區(qū)域分化。